Ile na giełdzie kosztuje złamane słowo?

Zawyżanie prognoz finansowych, trupy ukryte w szafie, preferowanie głównych akcjonariuszy - to tylko niektóre grzechy spółek giełdowych. A raz utracone zaufanie na parkiecie bardzo trudno odzyskać. Przekonuje się o tym coraz więcej emitentów.

- Zrobił pan nam kuku - tak powiedział nam pół roku temu pewien PR-owiec, który pomagał znanemu producentowi płytek ceramicznych Opoczno wejść na warszawski parkiet. Chodziło o artykuł, w którym "Gazeta" zwróciła uwagę inwestorów na to, że Opoczno kilka miesięcy przed ofertą publiczną zadłużyło się, aby wypłacić sowitą, idącą w setki milionów złotych dywidendę głównemu akcjonariuszowi - luksemburskiemu funduszowi inwestycyjnemu. Być może, gdyby nie artykuł, niezadowolonych inwestorów byłoby dzisiaj więcej, a ich straty - dwa razy wyższe (fundusz sprzedał ostatecznie w ofercie publicznej tylko połowę tego, co chciał, za najniższą możliwą cenę).

W ubiegłym tygodniu liczące ponad 122 lata Opoczno niemile zaskoczyło swoich akcjonariuszy. Producent płytek skorygował tegoroczne plany finansowe, istotnie obniżając prognozowany pół roku temu zysk. Tłumaczy, że wszystko przez silną konkurencję na rynku płytek ceramicznych.

Zyski wabikiem na inwestorów

Niestety, w ostatnich latach niesłownych firm szybko przybywa. Sprzedają akcje w ofercie publicznej, kusząc inwestorów wysokimi zyskami w kolejnych latach. Często tuż po debiucie giełdowym okazuje się, że obiecywane w prospekcie emisyjnym kokosy to czyste mrzonki. Na niewiele zdają się kary nakładane czasami przez strażnika prawa na giełdzie - Komisję Papierów Wartościowych i Giełd.

W ubiegłym roku na warszawskim parkiecie odbyło się 36 debiutów. Z tego aż dziesięciu "żółtodziobów" nadużyło w podobny sposób zaufania inwestorów. Wielu obniżyło prognozę wyników finansowych o połowę, tłumacząc się na różne sposoby (np.: niepodpisaniem "pewnych" wcześniej kontraktów, nasilającą się konkurencją, zmianą warunków rynkowych itp.). Niektórzy obniżali prognozy kilkakrotnie w ciągu roku. Rekordziści - m.in. producent artykułów higienicznych Hygienika - zamiast obiecanych zysków wykazali ostatecznie na koniec ubiegłego roku straty.

W tym roku z dotrzymywaniem słowa jest już lepiej. Na 32 debiutantów tegoroczne prognozy wyników obniżyło "tylko" sześciu z nich.

Starzy wyjadacze też grzeszą

Ale obietnice bez pokrycia to grzech nie tylko debiutantów. Składają je również firmy, które na warszawskiej giełdzie mają już bogate doświadczenie i przeżyły co najmniej ze dwie hossy i bessę. Mało tego. Często publicznie deklarują przestrzeganie zasad Kodeksu Dobrych Praktyk, godząc się nawet - co jest jeszcze rzadkością - na wprowadzenie do rady nadzorczej niezależnych członków (osoby niepowiązane z akcjonariuszami).

Trzy lata temu tuż przed świętami Bożego Narodzenia niechlubną sławę zyskał jeden z największych w kraju producentów sprzętu AGD - Amica Wronki. Jego główny akcjonariusz (Jack Rutkowski) postanowił zmniejszyć zaangażowanie w spółce. Za kilkadziesiąt milionów złotych sprzedał (przez cypryjską spółkę zależną) pakiet akcji kilku poważnym instytucjom finansowym, w tym średniej wielkości funduszom emerytalnym. Przez cały ten czas sprzedający i władze wielkopolskiej spółki zapewniali o dobrych całorocznych wynikach. Trzy miesiące później okazało się, że do końca podtrzymywana prognoza była blisko trzykrotnie "przestrzelona". Kilku doradców inwestycyjnych w nieoficjalnych rozmowach nie mogło się powstrzymać od niecenzuralnych słów. Niektórzy z marszu zakończyli inwestycję, ponosząc przy tym wysokie straty. Niedotrzymywanie słowa przez zarządy czy obniżanie prognoz finansowych to niejedyne grzechy giełdowych spółek. Wizerunek firmy i zaufanie inwestorów może w jednej chwili podważyć skrywana tajemnica. Szczególnie, gdy taki "trup" nagle - często z pomocą "życzliwych" - wypadnie z szafy.

Z dnia na dzień podobną "przygodę" przeżyli akcjonariusze odzieżowej firmy z Łodzi - Redan (właściciel marki Top Secret). Pod koniec ubiegłego roku okazało się, że główny akcjonariusz i eksprezes najprawdopodobniej dawał celnikom łapówki, aby w ten sposób przyspieszyć odprawę towaru sprowadzonego z krajów azjatyckich. To ostatecznie wystraszyło mniejszościowych akcjonariuszy, których już wcześniej spółka rozczarowała, obniżając prognozy finansowe.

Sposoby na niechcianych akcjonariuszy

Na parkiecie nie brakuje też firm, które wprost dają do zrozumienia inwestorom, że są zbędni. Ograniczają prawa korporacyjne akcjonariuszy lub naciągają przyjęte zapisy kodeksu dobrych praktyk (zbiór etycznych zasad postępowania wobec m.in. akcjonariuszy). Najczęściej ofiarami są domagający się swego akcjonariusze mniejszościowi.

Za mistrza w gierkach z nimi uchodzi Michał Skipietrow, wieloletni prezes i kluczowy akcjonariusz byłej państwowej firmy budowlanej - Mostostalu Export. Jeszcze w 2001 roku spółka prężnie się rozwijała i szczyciła wieloma pozytywnymi rekomendacjami analityków. Przyszedł jednak 2002 rok. Wysoko oprocentowane kredyty i dekoniunktura w branży budowlanej doprowadziła wiele firm do upadku, wywołując potężne zatory płatnicze. Kłopoty z płynnością dopadły też giełdowego emitenta, który przygotowywał się właśnie do sprzedaży cennych aktywów. Zaniepokojeni inwestorzy skrzyknęli się i postanowili z bliska patrzeć prezesowi na ręce. Próbowali zwiększyć kontrolę nad spółką, wprowadzając do rady nadzorczej swoich przedstawicieli. Prezes jednak bez pardonu zablokował ich poczynania. Na decydującym walnym zgromadzeniu skutecznie ograniczył prawo głosu "zbuntowanych" inwestorów finansowych, zarzucając im nielegalne działanie w porozumieniu. W ciągu następnego roku prawie wszyscy "niepokorni" akcjonariusze opuścili budowlany okręt.

Inwestorów, zwłaszcza finansowych, równie skutecznie potrafił zrazić do siebie przetwórca rybny z Władysławowa - Wilbo. W ubiegłym roku podobne praktyki stosował wobec znanego doradcy inwestycyjnego, kojarzonego z obroną praw inwestorów mniejszościowych - Raimondo Egginka. A wszystko przez to, że wspomnianego finansistę i jednocześnie członka rady nadzorczej spółki oddelegowano (głównie głosami instytucji finansowych) do indywidualnego nadzoru nad zarządem. Powodem były słabe wyniki finansowe. To nie spodobało się dwóm biznesmenom, którzy mając ponad 66 proc. wszystkich akcji Wilbo, zmniejszyli wynagrodzenie "uciążliwemu" nadzorcy z 3 tys. zł do zaledwie 550 zł - najniższego na rynku. Wskutek tego m.in. Eggink zrezygnował z zasiadania w radzie nadzorczej.

Globalne problemy

Wiele konfliktów ma miejsce w spółkach giełdowych kontrolowanych przez zagranicznych inwestorów branżowych. Choć trzeba zauważyć, że ostatnio jest ich znacznie mniej niż jeszcze kilka lat temu.

Najgłośniejszym przykładem ostatnich tygodni jest Budimex. Ta największa w Polsce grupa budowlana od kilku już lat rozczarowuje słabymi wynikami. Ostatnio bez pardonu pozbyła się z rady nadzorczej niezależnego członka rekomendowanego przez instytucje finansowe (zdecydowała o tym na ostatnim walnym zgromadzeniu akcjonariuszy hiszpańska grupa Ferrovial, która ma prawie 60 proc. wszystkich akcji). Analitycy nie mają wątpliwości, że niewygodny członek rady nadzorczej poniósł karę, bo domagał się od prezesa Budimeksu wyjaśnienia ubiegłorocznych strat poniesionych na dużym, prestiżowym kontrakcie - rozbudowie warszawskiego lotniska Okęcie. Wprawdzie do rady nadzorczej Budimeksu wszedł inny niezależny członek (Tomasz Sielicki, szef ComputerLandu), ale niektórzy analitycy podważają jego niezależność (ComputerLand utworzył niedawno spółkę z Budimeksem).

Na warszawskiej giełdzie nie brakuje też firm podejrzewanych o preferowanie głównych akcjonariuszy - z reguły zagranicznych inwestorów branżowych. Najgłośniejszym przykładem sprzed kilku lat jest Stomil Olsztyn. Akcjonariusze mniejszościowi (krajowe fundusze inwestycyjne i emerytalne) domagali się sprawdzenia przez niezależnych ekspertów, czy francuski Michelin (mający ponad 60 proc. akcji), nie drenuje z zysków producenta opon. Dyskusje nad audytem trwały przez kilkanaście miesięcy, gdyż z każdego kolejnego raportu wynikały inne wnioski. W badaniu zamawianym przez Stomil wszystko było lege artis. Gdy wykonywano je na zlecenie akcjonariuszy mniejszościowych - przeciwnie. Dopiero jesienią 2002 r. strony się dogadały i zaakceptowały wspólnego audytora, firmę Delloite & Touche, której raport wykazał, że wyprowadzania zysków nie było. Po tym jednak Francuzi niespodziewanie zaoferowali pozostałym akcjonariuszom Stomilu o wiele wyższą cenę za akcje, niż pierwotnie planowali, i wycofali spółkę z giełdy.

W ostatnim czasie przybywa niezadowolonych akcjonariuszy TP SA (wśród nich jest Mark Mobius znany na całym świecie prezes potężnego funduszu inwestycyjnego Templeton). Nie podoba im się, że polska firma preferuje inwestora branżowego - France Telecom. Kością niezgody jest m.in. wysokość rozłożonej na wiele lat opłaty dla Francuzów (mają prawie połowę akcji TP SA) za korzystanie z marki Orange. Telekomunikacyjna spółka próbuje jednak udobruchać niezadowolonych akcjonariuszy, obiecując im wypłatę w przyszłym roku wysokiej dywidendy.

Jednak, choć może to dziwić, spółki giełdowe potrafią zrazić też do siebie inwestorów, wypłacając dywidendę. Jak to możliwe? Sprawdzony patent ma znany producent butów dla służb mundurowych - LZPS Protektor. W 2005 roku firma zdecydowała się wypłacić sowitą dywidendę, którą zaakceptowali akcjonariusze. Po czym inwestorzy, którzy zapewnili już sobie prawo do dywidendy, dowiedzieli się, że władze zdecydowały opóźnić wypłatę o - bagatela - kilka miesięcy. Wielu uznało to za zabawę w "kotka i myszkę" i natychmiast pozbyło się akcji.

Wysoka cena za zaufanie

Na warszawskiej giełdzie gołym okiem widać, że kara dla firm, które nadwerężają zaufanie inwestorów, może być bardzo wysoka.

Akcje wszystkich dziesięciu ubiegłorocznych debiutantów, którzy obniżyli prognozy finansowe, kosztowały na ostatniej sesji 2004 roku zdecydowanie mniej, niż wynosiła ich cena w ofertach publicznych. W niektórych wypadkach inwestorzy zweryfikowali wartość rynkową emitentów niezwykle boleśnie - przecenili ich akcje aż o połowę.

Podobną nauczkę otrzymali tegoroczni niesłowni debiutanci. Na przykład notowania Opoczna są dzisiaj o prawie jedną trzecią niższe niż tuż po debiucie giełdowym. Podobna kara spotkała producenta m.in. Żołądkowej Gorzkiej Polmos Lublin czy Śrubex. Znacznie gorzej niż indeksy giełdowe radzą sobie też kursy innych opisanych firm - m.in. Budimeksu czy Wilbo.

Załamanie kursu to jednak niejedyna kara wymierzona przez inwestorów. Spółka o nadszarpniętej reputacji, która planuje kolejną emisję akcji, może od razu spisać ją na straty. Przekonało się o tym kilku emitentów, którzy szukali pieniędzy na zasilenie kapitałów obrotowych. Po utracie zaufania już kilkakrotnie przesuwali terminy planowanej emisji akcji.

Jak pokazuje praktyka, powrót do łask może trwać latami. Inwestorzy szybko nie zapominają bowiem sytuacji, w których ktoś nadwerężył ich zaufanie. Niewielki skutek przynoszą rzadkie próby ratowania wizerunku i odzyskania zaufania. Łódzki Redan wynajął renomowaną firmę konsultingową, która potwierdziła, że spółce nie zaszkodziła finansowo afera łapówkarska. Chętnych na akcje wciąż jednak nie widać. Niektóre firmy rok po zaliczeniu wpadki pochwaliły się lepszymi wynikami i atrakcyjnymi prognozami. Ich notowania jednak ledwo drgnęły.

Najbardziej zdeterminowani emitenci wymienili prezesów (m.in. Opoczno, Redan), a menedżerowie na potęgę zaczęli kupować akcje zarządzanych i przecenionych spółek (m.in. FAM). Wśród inwestorów finansowych ze świeczką szukać jednak tych, którzy uważają, że to wystarczy, aby spółka odzyskała zaufanie.

Na rozwiniętych rynkach analitycy wyliczyli, że spółki, które szanują inwestorów, są lepiej wyceniane od pozostałych o 20-30 proc.